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  文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 徐高

  考虑到未来货币政策宽松法律法律法律依据转变以及融资盘规模持续缩减背景下,对股市的资金面支撑减弱。股指走势将更多向经济基本面回归。近两周随着救市政策进入新阶段,股指再度老出明显震荡,这应是托底政策退出后股指向基本面回归的表现。

股指走势将向经济基本面回归

  股灾后事先流动性、股指走势以及监管政策均所处方向性变化,各类投资者资金老出撤离。除证金公司与大股东基于稳定市场目的而向市场注入资金以外,或多或少投资者资金均不同程度归还股市。

  大伙估计,股灾后资金净归还规模在4-15万亿元。占此前牛市顶峰时期流入股市资金的一半左右。考虑到未来货币政策宽松法律法律法律依据转变以及融资盘规模持续缩减背景下,对股市的资金面支撑减弱。股指走势将更多向经济基本面回归。近两周随着救市政策进入新阶段,股指再度老出明显震荡,这应是托底政策退出后股指向基本面回归的表现。

  1. “杠杆牛”不再,股市向基本面回归

  2014年下3天以来,股市脱离实体经济运行。着实经济增速不断放缓,但宽松资金面推动下,股市从14年7月走出持续近一年的牛市行情,上证综指从30点符近攀升至峰值时的530点以上(图1)。金融市场丰厚的流动性降低股市融资成本,形成少量杠杆资金入市。在推高股指的一齐,也显著加大了市场风险。

图1. 上证综指与财新PMI

  股市脱离实体经济运行反应宽度次经济和金融外部大问题。事先对信贷投放的行政性管控,愿因信贷传导机制不畅,宽松政策下少量资金堆积在金融市场,形成流动性“堰塞湖”。而资本市场“牛市”行情通过各种渠道吸引资金流入,通过分流实体经济资金供给加大经济下行压力,迫使宽松政策进一步加码,造成资本市场流动性泛滥更为加剧,形成恶性循环。

  2014年11月降息以来股市和经济走势基本上沿袭上述逻辑。而不断地加杠杆愿因股市风险显著提升,对流动性异常敏感(图2)。随着6月初流动性老出趋近以及监管政策收紧,股市老出下跌。而事先累计的少量融资盘与股指下挫形成正反馈效应,愿因股市暴跌,三周左右时间内上证指数跌去30%。银行、证券等具有系统重要性的金融机构作为融资盘资金主要提供方卷入“股灾”之中,迫使政府出手强力救市法律法律法律依据。

图2. 上证综指与3天回购利率

  2015年6、7月份股市的大幅下跌促发政府强力救市,证金公司大规模直接购入股票是稳定市场的关键。然而买入股票稳定股指的政策仅仅是危急情况报告下的权宜之计,在救市政策现在现在刚开始 单一购入股票阶段,而转向持有事先,市场再度老出大幅下挫,从8月17日以来的6个交易日内,上涨综指跌去1/4。

  近日来股指再度下跌是对基本面的回归。去年7月以来的“牛市”行情建立在资金面推动上,而股灾事先事先流动性、股指走势以及监管政策均所处了趋势性变化,资金面支撑减弱,股市转为向基本面回归。除证金公司与大股东基于稳定股价而继续加大股市投入之外,其它投资者资金均呈现持续出逃格局。而货币政策由定向宽松转为全面宽松,着力于引导金融体系资金进入实体经济,今年上3天实体经济“融资难”与金融市场“不差钱”并存的困境将有所改观。很久,股市资金面支撑减弱背景下,将更多向基本面回归。

  2. 进入股市各类资金正不同程度离场

  2.1 杠杆资金规模锐减

  融资盘是本轮牛市的重要推动力和主要风险点,随着监管的加强和股灾后股指进入震荡调整区间,融资盘的规模大幅缩减。股市融资余额从股灾前峰值时期的2.215万亿元减少至8月25日的1.15万亿元,累计减少1.11万亿元左右(图3)。

图3. 上证综指与融资余额

  而脱离监管约束,在本轮股灾中风险最为突出的场外配资帕累托图,更是在股灾事先被叫停。股灾前系统配资帕累托图规模达300亿元,考虑到其它民间配资公司(如P2P公司、互联网金融公司)同样降至很低水平,配资业务停止事先带来杠杆资金规模缩减7000亿元左右。另一帕累托图是信托公司对机构(包括私募基金等)形成的杠杆资金。

  根据信托业自学数据,投资股市的信托规模从14年2季度末的3407亿元激增至15年2季度末的1.41万亿元,其中15年2季度单季度增加6346亿元,事先股灾后投资股市信托规模下降至14年末水平,投资股市的信托规模将缩减8595亿元,扣除对接配资帕累托图,信托对机构形成杠杆资金缩减带来融资规模下降大致在300亿元左右。

  除此之外,考虑到收益互换规模的缩减,以及上市公司通过股权质押从券商与银行获得的股权质押贷款规模的小幅下降。股市融资盘总规模下降幅度大致在2.15万亿元左右。据大伙此前估计(见《股市震荡的宏观影响能有多大?》),峰值时期股市融资盘规模为4.15万亿元,当前融资盘规模事先降至约2万亿元。

  尽管A股融资盘数量在过去半个月事先明显减小,但从国际经验来看,其绝对规模依然偏高,仍所处进一步下调空间。从今年6月中旬至今,A股场内融资余额占股市总市值比例事先从3.5%下降到3.2%。而在美国,你你你是什么比率最高时也未超过3%,而在次贷危机事先则老是不到2%。在日本,你你你是什么比率更是长期低于1%。

  而中国台湾着实曾在1998年泡沫高涨时期把你你你是什么比率推到了接近5%的高位,但在那些年也事先回落到1%左右。显然,我国目前融资余额占股市市值比重仍明显高于国际水平(图4)。事先在当前市值规模下降融资规模降至与美国相当,占市值比例为1.7%的水平,融资规模还需缩减近300亿规模。

图4. 股市杠杆比率的跨国比较

  2.2 当时人投资者热情下降

  股市赚钱效应大幅减弱,散户投资热情下降。一方面,已有散户投资者减少股市投资。周度频率的证券市场交易结算资金日平均余额从6月下旬峰值时期的3.49万亿元下降至8月21日的2.715万亿元,环比减少7224亿元(图5)。

图5. 证券市场交易结算资金

  按分级别持有股票市值的散户数量乘以相应市值规模,再结合保证金账户资金余额估算散户仓位。结果显示股灾事先散户持仓意愿显著下降,平均仓位由5月的87.9%降至7月的81.8%(图6)。

图6. 散户股票持仓比例

  散户仓位下降显示观望情绪浓重,事先未来股指继续震荡下行,资金离场事先再度推动散户仓位上升。当时人面,散户进场大幅放缓。A股周新开户投资者从5月末最高的164.4万人跌至8月初的26.15万人左右。当时人投资者直接投资股市热情大幅下降。

  当时人投资者热情下降不仅表现在对股市直接投资方面,更体现为对股市相关资产投资减少,愿因机构资产发行额锐减以及少量被赎回。7月开放式股票型和混合型基金份额分别环比减少2274亿份和4716亿份(图7),股票型和混合型基金净值分别减少4764亿元和5790亿元。而周新增基金开户数规模也从5月末最高的202.1万户下降至8月上旬的31.2万户。基金投资者赎回愿因资金流出规模在300亿元左右。

图7. 混合型与股票型开放式基金份额

  2.3 机构投资者持股意愿有限

  资金面变化决定未来股市难以单边上扬,因而机构持股意愿有限。在股灾初期,事先散户持续赎回和监管层限制出售双重作用,基金仓位一度老出攀升。开放式基金股票投资比例从6月12日的76.7%持续攀升至7月27日最高的79.0%(图8)。而后随着监管逐步放松,基金仓位现在现在刚开始 持续下降,到8月25日,开放式基金股票投资比例下降至75.5%。基金建仓愿因股市资金流出规模在千亿元左右。考虑到赎回愿因约300亿元资金流出,通过基金流出股市资金规模大致约9000亿元。

图8. 开放式基金股票投资比例

  相对于受限制较多的公募基金,其它机构投资者仓位降幅更大。保险机构配置于股票和基金的资产比例从6月份就现在现在刚开始 下降,环比减少1.2六个百分点至14.8%,7月进一步下降1.28个百分点至13.6%(图9)。

图9. 保险公司投资股票和基金比例

  以7月末保险10.2万亿保险资产运用规模估算,投资股市和基金的保险资产规模减少230亿元左右。而阳光私募的发行额从今年4-6月的月均230.9亿元下降至7月的166.8亿元(图10)。

图10. 阳光私募发行额

  证券投资信托发行规模也从4-6月的月均1317.5亿元下降至7月的478.4亿元。一齐,外资进入A股的热情同样明显回落,沪股通当日成交额从5月末的30亿元以上回落至8月上旬以来的37.5亿元。机构投资者持股意愿显著下降。

  2.4 证金公司与大股东托底救市

  股灾事先证金公司与大股东成为托底救市的主力。央行[微博]与商业银行向证金公司注入少量资金。从央行与商业银行资产负债表观察,7月央行向证金公司贷款在30亿元左右,而商业银行当月向证金公司贷款在9000亿元以上。而据媒体报道,商业银行对证金公司授信额度在2万亿元,截止7月13日事先贷款1.3万亿元。再换成证金公司自有资本金和发债获得资金,证金公司可动用资金规模在1.7-2.15万亿元左右。同样据媒体报道,截止8月9日,证金公司直接用于购买股票的维稳资金已达1.15万亿元(表1)。事先没人 后续融资,证金公司可用于进一步稳定市场的资金规模有限。

表1. 证金公司资金募集与使用情况报告

  除证金公司之外,大股东也是股灾中稳定市场的重要力量。事实上,高管和大股东是本轮牛市中较早减仓的投资者群体。年初以来,高管和大股东持续减持,至6月累计减持4700亿元左右。而股灾之下基于稳定股价目的以及应监管层要求,大股东转变操作思路,现在现在刚开始 大幅增持股票。7月高管和大股东累计增持439亿元,较6月环比增加1543亿元(图11)。

图11. 高管及大股东减持额

  2.5 流出股市资金规模估算

  大伙尝试对资金流出股市规模进行粗略的估计。将以上各项资金流出规模进行加总,粗略估计出股市资金流出规模总计在4.4万亿元左右(表2)。时要要声明的是,事先非公募机构投资者和场外资金入市资金数据严重不足,以上估算都很多很多很多很多六个大约,恐怕所处不少缺漏和误差。但利用这大略的匡算,事先都时要得到资金流出的基本图景。

表2. 证金公司资金募集与使用情况报告

  事先这是大伙对还能能现有还能能得到数据的投资者资金流出规模的估计,难以做到全面覆盖,因而股市4.4万亿元应该是六个较为保守的估计。另外,考虑到证金公司和大股东在股灾后分别投资1.15万亿和约30亿元进入股市进行维稳。股市资金净流出规模应该在2.9万亿元以上。

  除此之外,大伙使用融资余额,以及融资交易额占总交易额比例估算进入股市资金量。你你你是什么估算法律法律法律依据的基本假定的融资得到资金交易意愿与其它进入股市资金交易意愿相同。估算结果显示股灾前流入股市资金量峰值为20.15万亿元,而到8月24日事先下降至11.9万亿元,累计减少8.9万亿元(图12)。

  考虑到融资得到资金一般交易意愿较高,很多很多很多很多8.9万亿元应该是流出股市资金规模上限。较为合理的资金流出规模应该在4-15万亿元。而从比例看,支撑股市上涨的资金中,事先有一半左右流出股市,资金推动的杠杆“牛市”难以再现。

图12. 使用融资量估算流入股市资金规模

  3. 货币政策宽松法律法律法律依据转变,金融市场流动性难以再宽松

  货币政策宽松法律法律法律依据已所处显著转变。在信贷传导不畅环境下宽松货币政策愿因金融市场流动性泛滥,通过助推资本市场加杠杆推动“牛市”行情产生,并对实体经济资金供给形成挤压,产生金融体系“不差钱”与实体经济融资难并存的困境。

  决策层现在现在刚开始 意识到传统宽松货币政策收效甚微,着力于疏通信贷传导机制。央行在二季度货币政策报告中的签署显示货币政策将由定向宽松转为全面宽松,着力于引导金融体系过量资金进入实体经济,推动社会融资总量扩张。

  金融体系流动性难以更为宽松,股市脱离基本面动力不再。央行着力于引导金融体系过量资金进入实体经济以及信贷和社融持续扩张推动经济老出企稳愿因金融体系流动性难以再度宽松。

  着实决策层将继续维持银行间市场流动性较为宽松情况报告,在资本快速外流情况报告下会采取加大公开市场投放以及降准等法律法律法律依据对冲,但难以再现与上3天相似的极度宽松情况报告。3天回购利率中枢水平将上移至2.5%-3.0%。流动性的变化愿因资金面的改变,资本市场难以获得丰厚的资金支撑。一齐考虑到监管持续加强,资金面对股市的支撑将持续下降。

  一齐,救市政策进入新阶段与融资盘持续缩减将推动股指继续震荡下行。救市政策事先从此前一味购入股票推升股指,转为持有、甚至考虑划转股票,显示救市政策进入新阶段,证金公司不再作为流入股市的主要资金来源方,在或多或少投资者资金出逃背景下股市事先持续调整。一齐,从国际经验看融资盘规模依然具有下降空间,震荡行情中融资盘规模的缩减将进一步增加股指下行压力。

  4. 结论

  资金正撤离,股市将更多回归基本面。前期支撑“牛市”行情的资金半数事先撤离,考虑到股市现在现在刚开始 单边上扬行情以及货币政策宽松法律法律法律依据所处变化,股市资金面支撑难以恢复。脱离资金支撑的股市将向基本面回归。在救市政策进入新阶段后,近两周以来股市再度老出急剧下跌,应该是托底政策退出后股市向基本面的回归。

  (本文作者介绍:2011年5月加入光大证券股份有限公司,任首席宏观分析师。2014年任光大证券首席经济学家。 )

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